《政策消息》
  • 人民幣貶值﹕為黃金創造新生?
    2015-12-01 11:47:01


作者﹕Maison Placements Canada 總裁兼首席執行官 吳國強先生

    貨幣貶值令人聯想起大蕭條時代。 難道中國削弱其匯率的驚人之舉是步向市場化改革的一個步驟? 又或者它是預示了一系列的「競相殺價」舉動?在今年初,中國參與了瑞士國家銀行讓瑞郎自由浮動以保護其出口的措施。 同時,巴西的幣值已被削弱了幾個月。 中國的近鄰——日本,在新一輪安倍經濟學措施下將日元貶值。 歐洲央行的量化寬鬆政策及日本央行的效仿令歐元和日元貨幣貶值,美聯儲的三輪量化寬鬆政策讓全球充斥廉價貨幣。各地貨幣幣值備受打擊。

    錢從未如此便宜和容易獲得。 在世界各地,這讓業主和投資者欣喜不已的是,利率已近乎零,這可說是有史以來的最低記錄。 過去的八年在寬鬆的貨幣印刷的泡沫經濟下,海外投機者借入廉價美元在上海及溫哥華投資收益較高的證券和房產。 在強烈依賴商品的經濟體中,瘋狂的貨幣波動正在上演。 因此,各地央行難以不以低貨幣率來抗衡美元和其流動性,政府已「以鄰為壑」的政策來貶低本國貨幣,將成本轉移到其他鄰國來承擔。

    我們認為,美聯儲在選舉年變得更為謹慎,而不願回拉油門,增加了資產價格和貨幣進一步扭曲的風險。美聯儲的赤字和對美元的高估是個嚴重的問題。中國的貨幣貶值確實讓人們對經常談論的美聯儲加息產生懷疑。這種全球失衡的情況意味著除非美國正視其自身的問題,否則我們沒有什麼可做的。

印鈔帶來的經濟復甦
    美國享有印制世界貨幣儲備的特權,這使得它可用自己的貨幣來支付其賬單,也可生產額外的美元,以資助其赤字。 德斯坦(戴高樂在任時的法國財長)對美元地位的描述是﹕作為全球貿易的核心參與者,美元有著「過度的特權」。 自第二次世界大戰以來,美元一直佔據著世界金融體系,並且是一個看似是有無限信貸額度的貨幣。 然而,今天美國發生嚴重的財務問題,負債超過了生產,要靠印鈔票和債務貨幣化以保持其經濟滾動。 自2008年以來,美聯儲已經憑空創造了超過 5萬億美元。在同一時期,美國的債務已經躍升了98%,由9.2萬億美元升至18.2萬億美元。 相比幾年前的房地產泡沫,美聯儲現在創建了國債泡沫。更糟的是,沒有政治意願去採取必要措施,包括加息、提高存款或削減赤字等。 不同於希臘,美國靠印美鈔得以擺脫金融危機的困境,而不是靠借貸和債務。

    希臘的問題讓美元成了避難所。同樣,當美國需要買石油時,它會說服中東國家接受美元。拉登與美元,中國發現美元的購買力和流動性有問題,因此通過購買資產、大宗商品和黃金來回收了大量的國債儲備。隨著世界擔心美元雪崩,其他國家也都在尋找替代品。美國的噩夢是﹕總有一天美元持有者將找到一個可替代貨幣或把他們的錢放到另一個地方。

中國挑戰美元
    我們認為,中國已經意識到了持有 1萬億美元美國國債的風險,他們減弱對美國處理其財務的能力的信心。在2008年金融危機之後經濟停滯了六年多,這令美國每天從境外借入數十億美元。在印製數萬億美元之後,貶低的不只是美元的價值,而是其龐大的債務。美國簡直成了世界上最大的債務國,其債務超過年度國內生產總額的100%。希臘的債務大部分是欠外國的,依賴外部融資是它的致命弱點 (包括各種津貼和資產負債表外項目專案)。

    相反,中國人認為,美元的特權不再是「過份」,而是「過度高昂」。 金融的歷史一向是跌宕起伏的過山車,大起大落; 一時狂熱,一時恐慌;一時短缺,一時過剩。今天我們生活在一個被高估的世界,我們製造了過多的資金衍生物﹕ 槓桿、紙錢、資產價格泡沫和政府債務氾濫等。 中國也走過大起大落,它的股票市場只佔其經濟的不到10%,中國的領導人知道創造財富和保存其價值,由於擔心近來有關人民幣的貶值,他們減少了3.6萬億美元的外匯儲備。雖然岌岌可危的美國債務狀況並沒有困擾市場,但中國的貨幣貶值是嚴重的危機預警。 黑色星期一的1,000點跌幅,顯示出對中國的擔憂。

中國創造了一種新的世界秩序
    雖然美元是全球貨幣體系的基石,中國的經濟增長和新興市場上漲的影響已經導致以美元計價的跨境交易大幅下降至只有45%。

    中國作為世界上最大的貿易商、消費商、生產商和進口商,奠定了以其為中心的金融體系的基礎。中國近來行使其強大的資金實力,使人民幣在全球貨幣體系結構中成為主要參與者。中國是世界第二大經濟體,貨幣貶值一招讓市場主導而不是「強硬」的決定。 多倫多是第一個在北美有貨幣交換系統允許直接購買人民幣資產以平衡美元。 中國也創造了另一種機構,以抗衡西方的組織,如亞洲基礎設施投資銀行(AIIB),亞洲開發銀行,建立自由貿易區(FTZ)。甚至構建一個與國際貨幣基金組織(IMF)平行的機構。 一帶一路計劃,正是中國版的馬歇爾計劃。

美元的力量
    有人相信我們需要建立一個替代美國金融霸權的銀行體系,允許它把觸角伸向世界及清除世界上的負債。 在過去幾十年來美元的儲備地位一直是華盛頓的主要武器。 每個機構必須使用他們的結算設備,因此美國法律成就了卓越的金融世界,遠遠延伸超越美國的邊界。去年,美國監管機構已從本國及國際間接收了超過1,000億美元的罰款。2010年多德-弗蘭克法案賦予美聯儲巨大的權力,讓它影響了國際的大玩家。 然而,「獨立」的制度已被政治化和濫用。美國的霸權已經允許它使用這個作為金融武器,例如﹕強加於伊朗、伊拉克、古巴和俄羅斯的沉重制裁,甚至關閉在瑞士和塞浦路斯的避稅天堂。

    在過去的二十年,人民幣與美元一直綑綁在一起,自2014年中期人民幣與美元同步急劇上漲了20%,但修正為時已晚。人民幣的強勢不但損害了中國的經濟和出口,對於像日本和印尼等亞洲貿易夥伴來說更是變得糟糕。毫無疑問,中國認為放棄與美元掛鈎能協助本國的出口商,但更實際的原因是﹕很多中國公司借了多於一萬億美元以避免嚴格的國內貸款限制。 中國收緊貨幣供應量及動用龐大的外匯儲備購買人民幣以捍衛固定匯率。 人民幣的貶值有助於避免流動性緊張,保持貨幣供應量充足。

    中國有野心使人民幣成為儲備貨幣,使其能夠解決本國的國際貿易義務,這樣在支付和投資上擺脫了美國的控制。曾幾何時,英國的英鎊是全球的儲備貨幣。隨後英國編寫了自己的商業貿易規則,以倫敦為世界的中心。 然而,世界大戰削弱了英國的財政實力,美元開始成為充當全球央行的替代貨幣。 美元不再由黃金支持,它的價值是通過對貨幣基礎的信心和信念來決定的。 近半個世紀以來,這個以「誠信為本」的美元已經歷各種各樣的繁榮和蕭條。今天的主角是北京,它正在銷售和借出美元。

中國的貨幣野心
    中國一直在推動人民幣的國際化,並使其與美元、日元、歐元和英鎊等貨幣相提並論。然而,這決定充斥著政治手段。國際貨幣基金(IMF)考慮將人民幣放入貨幣籃子中,使其擁有特別提款權。其將每五年檢討一次的貨幣政策延期一年,給各方時間來重新協商接受人民幣與否。儘管中國得到來自德國和其他國家的支持,但美國以要求更多的改革為藉口,悄悄封鎖中國的舉動。

    在此背景下,許多國家指出中國金融體系不成熟的諸多問題和他們需要一個中國式的保護團隊去撐起中國的股市。 然而,我們忘記了他們於2008年的暫停交易政策上的努力,如不良問題資產救助計劃, 零利率政策方案和美國監管機構的干預,都是2008年救市的很大部分。 就在最近,紐約證券交易所引入「規則48」,這改變了他們的規則來應對下一輪的大蕭條。 九十年代的香港股市崩盤都是由香港當局和沽售證券獲利來擺脫困境。

黃金存在於美國的管轄範圍以外
    黃金有可以防止貨幣貶值的作用。 由於中國的貨幣貶值及全球股價的進一步潰敗,黃金已經上升近100美金一盎司。 儘管如此,「主流」仍然懷疑「野蠻」的金屬,黃金的作用以替代紙幣。然而,只要人們認為它有一定的價值,就是有價值。今天,如果沒有對美元的「信任」,世界上並沒有有效的儲備貨幣。可以肯定,根據新規則,隨著人民幣正在削弱美元的地位,毫無疑問,黃金是具吸引力的另一選擇。

    黃金有幾千年的歷史,深受各國認同和支持,而事實上它已經是一種儲備貨幣,是特別提款權貨幣籃子的組成部分。 衰敗的黃金價格往往讓我們忘記了,黃金正在悄然崛起,成為在歐洲、亞洲和中東計劃的關鍵。俄羅斯和中國繼續囤積黃金。在歐洲和德國,黃金儲備正在回籠。中東的戰爭在黃金的資助下延續。 而最重要的是,黃金存在美國的管轄權範圍外。

    為了重劃世界的金融體系,中國作為世界上最大的黃金消費國,最近透露它的黃金儲備已增加60%至1,658噸,使其成為美國、德國、義大利和法國之後,黃金的第五大持有國。 在7月,中國在黃金5年價格的低點又增加了19噸儲備。 我們認為,黃金是中國外匯儲備的一個重要組成部分。 而上個月是六年來的第一次的黃金公告,中國持有的仍然不到2%。 中國可能會尋找方法,將自己從美國的揮霍策略中隔離。相對於盯住人民幣與美元,中國可能更喜歡盯住黃金,因為它對美元有保值的作用。

「阿什利麥迪遜」式的因果報應
    在過去的五十年,當黃金自由買賣,黃金被證明是一個不錯的避險選擇。 在七十年代,因為對通脹的擔憂,金價上升得比股票更好。 在八十年代,股市表現好引致黃金下跌。 在過去的三年裡,金價一直在走下坡路,而股市一直往上走。 然而,當央行試圖通過積極印鈔票來支付公共債務時,黃金已成為銀行中心替代美元的投資。

    令人驚訝的是零利率和零風險所產生的泡沫市場環境,使投資者沒有多少不安情緒。 隨著希臘談判的進一步展開,也可能再次被踹倒在路上,儘管會有更多的債務。值得注意的是,在希臘危機中黃金與歐元是最好的對沖。年初至今,金價實際上已經超過了市場價值。 然而,儘管一切看起來很好,但世界已變了。 道瓊斯記錄了﹕死亡交叉1,000點的跌幅; 希臘再次面臨大選;美元已見頂;中國貨幣貶值。我們認為金價已經觸底,因為美元的霸權換來阿什利麥迪遜般的報應。

    中國貨幣貶值削弱了美國的財政權力,美國現在是嚴格限制其債務在國內和國外的融資能力。這一次,它採取了下降的衝擊,人民幣幣值提醒了投資者有關地緣政治的風險。黃金是對抗貨幣貶值的對沖。巧合地,中國貨幣貶值之後,黃金觸底反彈。我們認為黃金始終保持積極的一面。今天,晚宴上的交談多是有關公寓的價格。但投資者將很快會談到美元的弱勢,這對黃金將是好事。當發生這種情況時,黃金就成為了大談特談的話題,這將是黃金高開的跡象。在這過渡時期,這麼多的恐懼潛伏在投資領域中,黃金的第二個上升階段才剛剛開始。

建議:反彈的盎司
    對於今年大部分時間,客戶問我們:「為何買黃金?」。 第一個原因是供求問題。有較少的黃金在市面而不斷深化地緣政治的不確定性。第二是上述的全球貨幣貶值。三是缺乏對市場的信任,貨幣和中央銀行管理事務的能力被質疑。四是紙黃金和實物黃金之間有愈來愈大的區別。紐約商品交易所的期貨交易中,倉庫內用作交易的每一盎司的實物黃金,都有124張紙盎司的面值或針對該盎司的索賠。有趣的是,雖然紐約商品交易所的實物交易只是上海黃金交易所的一小部分,但如果一個人想買實物黃金,他們還必須排隊。我們認為,這種二分法使得黃金交易商有機會通過自己的交易演算法去操縱金價。

    簡單地說,紙黃金是某些人的債務。在另一方面,實物黃金不是任何人的債務,沒有交易對手風險,也不是受紐約商品交易所市場上的控制。出於這個原因,實物黃金只受供求期望影響,因此受到各國央行和投資者追捧。 問題是黃金的減少與中國的需求增加,實物黃金被收購作為保值用途。 結果,這幾個月來一直在現貨溢價……

    進一步來說,我們認為金礦開採是黃金儲備的主要資產。由於黃金交易對手的問題或是紐約商品交易所倉庫可否提供更多的實物黃金以上滿足需求的問題,物質和紙張之間存在不可避免的競爭,金價將會飆升。當然,股票將發揮其槓桿作用。因此,我們認為,股票代表真正的價值,特別是由於市值的儲備估值處於歷史低位。我們還認為,一些主權基金想要有機會獲得世界上未被分配的黃金。黃金股將有買盤。

    對於大多數技術人員和工程師,斐波那契的移動方向是一個有用的測量指標。今年八月,金價回落至 1,088美元一盎司,在斐波那契50%的支撐位。古老的斐波那契經常回撤,但並不常發生在三個層次:38%、50%和62%。 而50%的支援率有從該處產生獲利回吐的傾向。2001年,當金價觸底反彈,只用了2個月。這一次的逆轉可能只用上數天。我們認為,當黃金到 2,000美元時,無論是技術層面或基本層面都應買入。

    黃金礦場已經開發出一種槓鈴的方法1,000美元一盎司的黃金生產商在一個極端, 1,000美元以上的是在另一個極端。 巴里克黃金公司、紐蒙特公司、Centerra和Agnico-Eagle是在低成本的類別。金羅斯、亞馬納、Primero和亞姆黃金是在高成本的類別。一段時間以來,我們一直強調像巴里克和Agnico-Eagle這些低成本的生產商會在黃金的反彈中首當其衝。我們繼續堅持有這一觀點。

Agnico-Eagle
    Agnico繼續生產40萬盎司為每盎司864美元。 Agnico正在降低其成本加上它強大的經營業績,今年將生產超過160萬盎司。 值得一提的是從Amaruq礦的淤積中探索的結果,將延長在米多班克的壽命。 旗艦LaRonde和拉帕帶領Agnico的九個礦場做出實質的貢獻,是較高水平和回收率的組合。從高晟深項目傳來了好消息,將延長礦山年限至2024年而其開發成本僅為1.4億美元。明年在墨西哥的諾斯圖斯礦場將投入鑽探。我們喜歡Agnico的增長前景並支持買入。
 

巴里克黃金公司(Barrick Gold Corp)
    巴里克「回到未來」的策略,售賣了半打的金礦,使之能夠滿足其標榜的承諾,從其資產負債表中減少 30億的債務。此外,世界上最大的生產將減少 20億的開支。我們認為,巴里克黃金公司可能會進一步降低其債務,終會有一個明確的戰略,以降低成本,債務,同時增加盎司。在最後一個季度,巴里克以一個有趣的合資方式完成銷售在澳大利亞的科瓦爾和一半的搖錢樹 – 薩爾迪瓦礦給安託法加斯塔。此外,在一個新的協議中,巴里克將未來的生產以 6億美元的價錢賣給皇家黃金。在智利的帕斯誇喇嘛礦已經被擱置。華爾街現在認識到巴里克的戰略,但還沒有將其核心資產納入增長模式(如Goldstrike的技术改革管理)內。我們認為,相對其同行它會期返回到巴里克的溢價,並期待升值。 巴里克仍然是最具流動性,並擁有國內最多儲備的。應買。

埃爾拉多黃金公司(Eldorado Gold Corp)
    埃爾多拉多的股價一直表現不佳的主要原因是投資者關注希臘的10億欠債。因此,投資者都選擇投資其他金礦了。導致埃爾多拉多暫停所有在希臘的開採和開發活動。然而,我們預計,希臘政府將感覺到近期的疲軟提供了一個好的購買機會。 埃爾多拉多位於土耳其的核心資產Efemcukuru表現良好,生產量高於低現金成本。由於等級循環,在旗艦Kisladag的黃金產量較低。在中國,埃爾多拉多有三大礦山,它們都是搖錢樹。在收到逾期許可證後,埃爾多拉多已經開始在東龍的開採工作,而生產定於明年。在土耳其,中國,羅馬尼亞,巴西和希臘我們相信埃爾多拉多仍然是領先的低成本生產市商。我們喜歡這股份,相信他們有足夠的能力解決希臘的問題。

亞姆黃金公司(IAMGOLD Corporation)
    亞姆黃金公司一直未能取代搖錢樹Niobec。亞姆黃金公司的維斯特伍德礦存在嚴重的問題,今年早些時候發生的地震出人意料地影響了礦區的發展和生產。 工程師在哪裡? 亞姆黃金公司希望希望動力維斯特伍德,但是這是不可能的。Rosebel礦仍令人擔憂。 只有位於布基納法索的Essakane礦是有前景的,至少是有利潤的。 該公司的成本是相當高的,雖然它擁有強大的資產負債表,但投資者擔心它的併購戰略。事實上,鼎盛時期收購的位於安大略省北部的Côté Gold是氣數已盡了,據聞是會關閉。Côté Gold應該是一個很大的露天礦場,我們一直在關注這個項目的持續性,其基礎設施建設費用和潛在的成本高。該股票應賣出。

金羅斯黃金(Kinross Gold)
    金羅斯的股票仍然低迷。 諷刺的是,俄羅斯的Dvoinoye礦場屬高檔及表現良好,俄羅斯礦場是搖錢樹。 金羅斯將生產250萬盎司在美國鋼結構規範1,050美元每盎司。其由巴里克擁有正在生產中的一半圓山礦場將會在出售。 然而,金羅斯擁有很少的礦場及Tasiast礦場在經濟學不穩定的情況下的不會提前擴張。我們認為這是一個正確的決定。金羅斯擁有強大的資產負債表,但近期前景不佳。銷售。

New Gold Inc.
    新黃金是一個好的中間人,與新雅富頓的表現一樣良好和符合預算。加拿大的新雅富頓礦和墨西哥的山聖佩德羅礦抵消了美國的豆科灌木和澳大利亞峰值的成本。新黃金的副產品是銅,但銅的價格一直在走低。 該公司以約9,000萬美元出售其在智利昆內特拉摩羅銅金礦項目的30%的股權給加拿大黃金公司。 新金宣布多雨河流和皇家金礦約值175萬美元,但要全權擁有多雨河流需要更多錢。多雨河和黑水都是數十億美元的項目,需要有較高的黃金價格。 我們認為,這些大型項目都很難在今天的環境下尋求資金。新黃金應該專注於自己的核心資產。

麥克尤恩礦業(McEwen Mining)
    麥克尤恩礦業繼續為投資者帶來驚喜。 羅布‧麥克尤恩擁有25%的麥克尤恩礦。麥克尤恩礦的表現不錯儘管厄爾尼諾礦受到盜竊。 在墨西哥的厄爾尼諾加洛礦是主要的表現者和其現金成本已顯著減少。麥克尤恩礦業擁有雄厚的資產負債表(沒有任何債務),其關鍵將在厄爾尼諾加洛礦,當然還有在阿根廷的聖何塞銅礦。附近的El加洛2也表現良好。麥克尤恩礦將在今年約產生近10萬盎司黃金。我們認為它的股票是便宜的。

Primero礦業
    Primero在安大略的黑狐礦產量緩慢好轉。不過,該公司在本季因為成本較高而損失去了 660萬美元。 雖然盎司增加了,但成本也上升了。Primero產生了63000盎司黃金,但其墨西哥的聖迪馬斯礦卻遇到許可證的問題而延遲及停止銷售。現在許可證已經發出。在第二季度黑狐出現了緩慢的好轉和生產了18000盎司。Primero必須開發地下礦,因為露天礦已挖完。Primero的資產負債表是約 40億美元的現金和銀行授信額度約 7500萬美元。Primero仍在償還收購Brigus的債券。我們注意到,所有的費用是1200美元一盎司,因此,我們將避免買這股票。

亞馬納黃金(Yamana Gold)
    亞馬納黃金的生產喜憂參半原因是它的級別較低。亞馬納黃金在巴西,阿根廷,智利,墨西哥和加拿大都有礦場。 亞馬納黃金公司的核心礦山產量增加,如旗艦埃爾佩尼翁礦場及最近收購的加拿大Malartic礦場。 但受其非核心業務的拖累,然而脫離非核心的Brio在這個市場是困難的。 我們認為,亞馬納黃金才剛剛在收成階段。 建議銷售。